小盘股跑输标普三个月，第四季度该不该开仓？· 10.19-10.23 本周回顾

三行速览：小盘这周涨了 2%，跑赢标普的两个条件还没齐

• 标普一周跌了 0.4%，罗素 2000 小盘股涨了 2%；按三个月算，小盘仍跑输标普 8.7 个百分点，指数还在 200 日均线下方。
• 回测 38 年：10 月下旬买小盘拿到年底，74% 的年份上涨，跑赢标普的年份只占 50% 到 68%，多赚的中位数不到 1 个百分点。
• 这周小盘的涨，期货里主要是杠杆基金平掉约 54 亿美元的空头，长线资管只加了约 2 亿美元；两年期国债收益率在降，高收益债利差却在扩。

恐惧的标价 67.3：指数没怎么跌，一年期保险的读数一周升了 6 点

恐惧的标价指数（Fear-Price Index）· 2026-10-23 · 读数 67.3/100：一年期波动率 VIX1Y 为 22.82，处于近三年第 67.3 百分位，高即贵。逐日台账与口径 → chronicle.klay-wang.com · 转载注明：恐惧的标价指数 · Fear-Price

恐惧的标价指数衡量的是，给美股买一年期的下跌保险，现在比过去三年贵多少，读数越高越贵。读数从上周五的 61.0 升到 67.3，周三一度降到 50.0，周四、周五两天又涨回 17 个点。标普一周只跌了 0.4%，一年期的保费却在涨，从 9 天到 1 年的保费依然是越远越贵。眼前几天的保费没有被抢高，涨的是一年期的保费。你手里只有指数基金的话，现在给它买一年期的保护，比过去三年里三分之二的日子都贵。

K 指数 1.079（临时值），低于上周五定稿的 1.104。K 越接近 1，说明越多人把悲观落实到花钱买保护上；按周五 21.0 的恐贪读数，VIX 要升到 21.0 以上，K 才会跌破 1。历次跌破之后市场怎么走，在 chronicle.klay-wang.com/kindex 能逐次查。

〔这周〕标普没动，小盘涨了 2%，AI 产业链却跌了一周

一周下来，指数几乎没动，标普和纳指 100 都只跌了不到 1%，小盘股涨了 2%，金融股和长期国债基金也在涨。成分股换了一遍座次。变动得最厉害的，基本都是 AI 产业链上的，按组来看一周振幅，指数平均 2.9%，七巨头 7.1%，芯片 8.5%，存储 12.2%，算力与服务器 15.5%，越靠近借钱建机房的环节，振幅越大，越考验心理素质。CoreWeave 一周跌了 11.7%，Meta、谷歌跌了 6% 到 9%。

AI 产业链这周的事，日更已经逐天写过很多，我们的基本观点没有变：市场在用脚给 AI 产业链投票。特斯拉砍资本开支股价涨，Meta 资本开支超过经营现金流还要发新股股价跌，离终端现金越远、越靠借钱的环节跌得越多。周五 CoreWeave 借钱的利息先降了一点，Meta、博通这些评级高的公司利差反而在扩，十年期国债收益率一周从 5.09% 降到 5.00%。

之前真正没写过的，是利率往下的时候，对借钱成本更敏感的小盘股怎么走。罗素 2000 这周涨了，三个月却跑输标普 8.7 个百分点，比 8 月 14 日的高点低 9.5%，今年以来和标普基本打平。很多人在问，第四季度是不是小盘的开仓点。下面四节分开看：季节性、利率和信用、谁在买卖、便宜不便宜。

〔季节性〕小盘在年底多半会涨，跑赢标普的优势却很薄

1988 年到 2025 年，每年 10 月 23 日买罗素 2000、拿到当年年底，38 年里有 28 年上涨，中位数涨 4%。月份上也对得上：11 月、12 月是小盘全年平均涨得最多的两个月，平均都涨了 2% 多，8 月、9 月平均是跌的。

同样这 38 年，拿小盘和标普比，小盘跑赢的只有 24 年，多赚的中位数是 0.7 个百分点。这个优势还很不稳：起点从 10 月 15 日挪到 10 月 31 日，跑赢的年份在 19 年到 26 年之间来回变，多赚的中位数在负 0.3 到 0.8 个百分点之间；上涨的年份却一直稳在 26 年到 30 年。

两组数差这么多，是因为年底的上涨是整个市场一起涨。小盘股涨跌的幅度本来就比标普大，大盘一涨，它多半跟着涨，所以上涨的年份很稳；跑赢要靠小公司自己的盈利和借钱条件，每年都不一样，起点挪几天，结果就跟着变。0.7 个百分点有多小，拿这周比一下就知道：IWM 一周就比 SPY 多涨了 2.4 个百分点，一个星期的差距就超过了历史上十个星期的中位数优势。

跑输够多之后会不会补涨，数据给的答案也一样。1988 年以来，罗素 2000 三个月里跑输标普 8% 以上的情况有 27 次，之后三个月小盘上涨的有 21 次，跑赢标普的只有 12 次。均线也是：周五罗素 2000 收在 2775.90，比 200 日均线低 0.9%；历史上连续 8 天以上在均线下方、之后重新站上的 52 次里，三个月后跑赢标普的占 54%，有 48% 在一个月内又跌回线下。

历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚（常被认为出自马克·吐温）。放到小盘上，年底上涨在大多数年份都会重复出现，跑赢标普却每年都不一样。手里想在第四季度买小盘拿到年底的，历史上多数年份是赚的；想要的是跑赢标普，季节性回答不了这个问题，要看利率、信用和谁在买。

〔利率和信用〕国债收益率在降，高收益债利差在扩

小公司评级低，向银行和债市借钱都比大公司贵，小盘因此对两个价格特别敏感。一个是两年期国债收益率，它反映市场对美联储接下来两年利率的预期，小公司新借和续借的利率跟着这个预期走；另一个是高收益债利差，就是借钱给评级低的公司，要比国债多收的那部分利息。

2022 年以来按周算，这两个价格和小盘相对标普的走势都有关系，但都不强。两年期降的那些周，小盘多半跑赢；高收益债利差扩的那些周，小盘多半跑输，后者稍紧一点。相关系数分别是负 0.21 和负 0.27，满分是 1，单看哪一个都不够，两个一起往有利的方向走，才算数。

这周两样反着走。两年期从 4.74% 降到 4.69%，十年期从 5.09% 降到 5.00%，市场预期的借钱成本在往下；高收益债利差从 3.31% 升到 3.40%，评级低的公司发债要多付的利息却在涨。周四国债大涨那天，高收益债利差一天扩了 0.13 个百分点，国债涨得多，高收益债没跟上，评级低的公司借钱相对更贵了。

再往前看三个月，背景是加息。美联储 9 月又开始加息，两年期国债收益率三个月升了 0.5 个百分点，同一段时间小盘跑输标普 8.7 个百分点，两件事在时间上对得上。周四那天，市场把下一次加息从 12 月推到明年 1 月，两年期收益率也是从周四开始往下走的。

所以 10 月 27 日、28 日的美联储会议，对小盘比大厂财报更要紧。会后两年期继续往下、高收益债利差回到 3.3% 附近，两个价格才一起对小盘有利，小盘跑赢标普的条件才算齐了；两年期往下而利差继续扩，说明市场担心的是经济和违约，小盘这周的涨多半留不住。

〔谁在买卖〕这周的涨主要是期货空头平仓，长线的钱没跟上

罗素 2000 期货上主要有两类人。杠杆基金是对冲基金和量化基金，空头里有不少是给手里的个股多头做对冲；资管机构是养老金、共同基金这类长线的钱，仓位变得慢。

CFTC 截至 10 月 20 日的报告里，杠杆基金的净空头从 9.16 万张降到 5.30 万张，一周平掉 3.86 万张。每张合约按罗素指数乘 50 美元算，约值 13.9 万美元，这一周平掉的空头约 54 亿美元；前一周它的空头还在 2022 年以来最深的 10% 附近。资管机构的净多头只从 2.95 万张升到 3.10 万张，约 2 亿美元。

空头平仓要在期货上买回来，价格会被推上去一段，推多远要看后面有没有长线的钱接。2022 年以来，杠杆基金空到最深的那些周之后，罗素一个月后多半是跌的，中位数跌 3.8%，三个月后涨跌参半；这些样本集中在 2022 年，只能当背景。

期权上，从 8 月底我们开始记录以来，小盘的下跌保险每天都比标普贵。IWM 一年期的保费这周从 23.10 升到 23.72，比标普的 18.65 高 5 个点。IWM 一周涨了 2%，一年期保费也在涨，说明买股票的人同时在给自己买保护，对这轮上涨没多大把握；一个月期是 20.27，比一年期便宜，眼前几周没人抢保护。

做市商的仓位会把波动放大。IWM 在 284 美元以下，做市商的对冲方向跟着行情走，跌的时候帮着卖，涨的时候帮着买；看跌期权最集中在 270，看涨最集中在 280。周五 IWM 收在 275.75 美元，在两者中间，也在 284 下方。

三样放在一起，这周的涨主要靠空头回补，长线的钱没跟上，期权市场还在为小盘多付保费。下一份持仓报告 10 月 30 日发布，资管机构的净多头接着往上加，这轮反弹才有长线资金买入；如果只是杠杆基金继续平空，IWM 涨到看涨期权最集中的 280 附近，上涨就容易停下来。

〔便宜不便宜〕小盘相对标普是便宜，估值低要靠降息和盈利改善才能变成涨幅

周五，罗素 2000 和标普 500 的比值在 1988 年以来第 7 百分位，比它更低的只有 1998 年到 2001 年那一段、2024 年 7 月的两天，和 2025 年以来的部分日子。

比值低有两种可能：小盘被低估了，或者小盘的盈利本来就跟不上大盘，折价是应该的。1998 年到 2001 年那一段可以对照。1998 年 8 月到 2000 年 11 月，比值在现在这个水平以下待了两年多，钱都在追科技大票；网络泡沫破了以后，2001 年美联储连续降息，比值从 0.37 涨到 2006 年的 0.57，五年多里小盘大体都在跑赢。那一次，比值在低位待了两年多，回升的时候正赶上降息和科技大票的盈利下滑。

便宜本身不会自己涨回去。韩国股市这周给了一个反面例子：据华尔街见闻转述彭博的数据，韩国综合指数的预期市盈率跌破 5 倍，是彭博 2006 年有数据以来第一个跌到这个水平的万亿美元级市场，资金还在往外走。投资者不相信盈利能持续的时候，估值可以一直低下去。

这一次小盘要重新被定价，需要的还是前面那两样：国债收益率和高收益债利差一起往下，让小公司借钱变便宜；长线资金重新买入。眼下国债收益率在降、高收益债利差在扩、长线资金没动，估值低只是条件，还不是买入的理由。

〔对和错〕这周开奖一条成立，在途四条读数都在成立范围内

一条两周前立的判断，周五开奖成立。10 月 16 日我们写，截至 10 月 20 日的期货持仓报告里，资管机构的纳指多头不低于 110269 张；报告是 110983 张，这周前半段芯片被卖的时候，长线的钱没有跟着撤。

在途的几条，周五收盘的读数如下。标普离 9 月 18 日的 761.69 只差 0.2%，10 月 28 日开奖那条目前在成立范围内。

戴尔这周盘中最高到过 502.00，离 502.32 只差 0.32 美元，10 月 29 日开奖，目前在成立范围内。十年期国债收益率周四收在 4.96%，周五收在 5.00%，正好回到 10 月 30 日那条的成立线上。

这周也有写错的。10 月 20 日、21 日两期把 SKEW（专门防大跌的那一截保险的价钱）写成上升，Cboe 官方数两天都是下降，10 月 22 日那期已经更正。10 月 19 日那期写芯片反弹还不能接，周四芯片又跌了 6%，这条说对了。每条的立案原文和结果都在 chronicle.klay-wang.com/options 的判断台账里。你要是照着哪条判断做过决定，开奖那天回来对一下。

〔持仓〕这对你手里的票意味着什么

手里有标普 500、纳指 100 ETF 的：这周 1 万美元的 SPY 亏了约 43 美元，QQQ 亏了约 76 美元，两者一周振幅只有 2% 到 4%，涨跌大的都是指数里的个股。下周先看 SPY 760、QQQ 700 两个价位守不守得住。

手里有七巨头的：Meta 一周跌了 9.4%，谷歌跌了 6%，苹果创了新高。10 月 28 日微软、谷歌，29 日亚马逊发财报，要看资本开支和经营现金流的差距，以及财报后借钱的成本还涨不涨。

手里有存储、芯片的：闪迪一周振幅 15%，SK 海力士 12.6%，美光 9%。闪迪 10 月 29 日发财报；美光的保费已经回到正常，放量站稳之前，单日反弹不算底。

手里有 SpaceX 的：一周振幅 15.7%，收涨 1%；借钱的成本一周多了 0.59 个百分点，在我们记的 14 家 AI 发债公司里扩得最多。利差停止扩大之前，期权里看涨的新仓不能当作股价见底的证据。

想在第四季度开小盘的：历史上 10 月下旬买进拿到年底，74% 的年份上涨；要跑赢标普，先看美联储会后两年期是否继续降、高收益债利差能不能回到 3.3% 附近，再看 10 月 30 日的持仓报告里资管机构有没有接着加。IWM 的 270、280 和 284 三个价位，比每天的涨跌更值得看。

下周要看的日子：对小盘来说，美联储会议比大厂财报更要紧

• 10 月 27 日（周二）：美联储议息会议第一天；Robinhood、SoFi 财报。
• 10 月 28 日（周三）：美联储决议；微软、谷歌财报；标普是否仍在 761.69 上下 5% 以内（9 月 18 日那条开奖）。
• 10 月 29 日（周四）：9 月个人消费支出物价指数；亚马逊、英特尔、闪迪、Coinbase 财报；戴尔那条开奖。
• 10 月 30 日（周五）：十年期是否收在 5% 以上（10 月 1 日那条开奖，周五 5.00%）；CFTC 持仓报告（截至 10 月 27 日），看资管机构有没有接着加罗素多头。

本周值得带走的三句话

• 10 月下旬买小盘拿到年底，38 年里 74% 的年份上涨，跑赢标普的中位数优势只有 0.7 个百分点，还不到这一周的差距。
• 小盘要跑赢，两年期国债收益率和高收益债利差得一起往下；这周一个在降、一个在扩，美联储会后再看。
• 这周的涨主要是杠杆基金平掉约 54 亿美元的期货空头，长线资管只加了约 2 亿美元，估值低还没等来长线资金买入。